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评5月经济:本轮修复有何不同?应如何跟踪?

摘要: 本轮修复有何不同?应如何跟踪?—兼评5月经济【国盛宏观熊园团队】 来源:熊园观察 国盛证券首席经济学家,熊园 博士...

  本轮修复有何不同?应如何跟踪?—兼评5月经济【国盛宏观熊园团队】

  来源:熊园观察

  国盛证券首席经济学家,熊园 博士

  国盛证券宏观研究员,杨涛

  事件:5月工业增加值同比0.7%(前值-2.9%),三年平均增速4.6%(前值3.5%);社零同比-6.7%(前值-11.1%),三年平均增速0.6%(前值-1.1%);1-5月固投累计同比6.2%(前值6.8%),三年平均增速4.7%(前值4.7%),其中:地产投资同比-4.0%(前值-2.7%),三年平均增速4.2%(前值4.6%);狭义基建投资同比6.7%(前值6.5%),三年平均3.8%(前值3.6%);制造业投资同比10.6%(前值12.2%),三年平均增速4.3%(前值4.1%)。

  核心观点:5月经济环比有所反弹、但同比跌幅仍大,主因本轮修复较2020年有4大新制约;基于4大核心高频指标,目前经济好于4月、略强于3月、明显弱于1-2月,总体仍处底部区间。继续提示:6月可能是经济和市场的分水岭,能否走出“经济底、市场底”,6月是重要观察窗口:6月应是经济反弹期,中性情形看,二季度GDP增速可能是1-2%,下半年可能5.5%-6%左右,全年目标可能“保4争5”;政策当前处于“存量落地期、增量酝酿期”,短期关注疫情演化、降准降息、特别国债、核心一二线松地产等。

  1、整体看,5月经济环比弱修复、同比跌幅仍大,略好于市场预期,中微观仍存背离。

  2、结构看,地产、消费、进出口、就业等普遍有所好转,基建、制造业维持韧性。

  3、对比2020年看,本轮经济修复面临4大新制约(居民信心更差、地产回升更难、外需带动更弱、物流限制更多),复苏斜率也因此更缓;基于4大核心高频指标(电影观影人次、30城商品房成交面积、韩国出口、整车货运流量),目前经济弱复苏、仍在底部区间,景气度好于4月、略强于3月、但明显弱于1-2月。

  4、具体看,5月经济数据有如下特征:

  >消费端:如期弱反弹,修复速度和空间均受限。

  >投资端:地产、基建和制造业投资均小幅反弹。

  >供给端:工业生产增速回正,需求、物流制约仍明显。

  >就业端:城镇失业率小降,大城市和青年失业率续创新高。

  5、往后看,目前经济仍明显低于正常增速水平、仍在底部区间,继续提示:事情正在起变化,6月可能是分水岭,“经济底、市场底”能否走出底部,6月是重要观察窗口。

评5月经济:本轮修复有何不同?应如何跟踪?

  报告摘要:

  1、整体看,5月经济环比弱修复、同比跌幅仍大,略好于市场预期,中微观仍存背离。5月国内疫情较4月明显趋于受控,经济反弹是市场共识,发电耗煤、地产&汽车销售、PMI等高频指标也已有明确体现,市场预期也较充分。从高频看,消费、生产、出口、制造业投资等走势均与高频指标走势接近,基建和地产的变动方向与高频一致、但幅度背离仍较大。

  2、结构看,地产、消费、进出口、就业等普遍有所好转,基建和制造业维持韧性。其中,关注几个重点数据:5月地产销售增速升7.2个点至-31.8%,短期拐点可能正逐步到来;5月社零同比-6.7%,跌幅仍大,疫后并无报复性消费,复苏较慢;5月失业率小降至5.9%,但大城市失业率、青年失业率续创新高,就业形势依然严峻。

  3、对比2020年,本轮经济修复面临四大新制约、复苏斜率更缓;基于四大核心高频指标,目前经济弱复苏、仍在底部区间,景气度略强于3月,但明显弱于1-2月。对比2020年,我们认为本轮疫后复苏面临居民信心更差、地产回升更难、外需带动更弱、物流限制更多等四大制约,导致经济复苏速度、斜率更缓。观测经济修复的高频指标繁多,我们认为,从上述四大制约入手,本轮疫后复苏主要可关注四大核心指标:1)居民信心/服务业观测指标:电影观影人次;2)地产景气观测指标:30城商品房成交面积;3)外需变动观测指标:韩国出口;4)物流观测指标:整车货运流量。综合看,截至6月前两周,四大核心高频指标指向经济如期呈现弱复苏态势,经济景气略强于3月,但仍明显弱于本轮疫情爆发前的1-2月。

  4、具体看,5月经济数据有如下特征:

  1)消费端:如期弱反弹,修复速度和空间均受限。5月社零当月反弹至-6.7%,略好于市场预期。结构看,汽车、升级类消费跌幅最大,地产系、食品消费跌幅较小。往后看,随着国内疫情逐步受控,各地常态化核酸的推广,消费增速有望继续反弹;但受制于居民信心恶化、失业率高企等因素,修复速度和空间预计都将受限,6月消费可能延续弱反弹。

  2)投资端:地产、基建和制造业投资均小幅反弹

  >地产销售、投资均触底反弹,关注回升的持续性。5月商品房销售面积同比回升7.2个点至-31.8%,地产投资当月同比-7.8%,较4月的-10.1%跌幅收窄,地产景气短期拐点可能正逐步到来;但应注意,近期地产反弹部分原因在于疫情期间需求的滞后回补,后续能否全面回升仍需持续跟踪。土地市场景气仍弱,开工施工竣工累计增速普遍回落。5月地产数据与百强房企销售额、30城商品房成交等高频数据变动方向一致,跌幅仍有差距。后续需求端(居民)和供给端(房企)进一步松动可期,尤其关注核心一二线地产可能松绑。

  >基建投资延续高增,后续空间仍大。根据统计局数据,1-5月广义、狭义基建投资同比分别为8.2%、6.7%,较1-4月同比的8.3%、6.5%变动不大,与沥青开工率等中高频指标走势一致,但幅度差别仍较大;基建投资当月增速有所反弹。往后看,6.1国常会调增政策性银行8000亿元信贷额度支持基建,对基建投资直接拉动达4-5个点。维持前期观点:预计2022年新老基建共同发力,基建投资可能升至8%或更高。

  >制造业投资高位继续回落,韧性仍强,企业预期继续恶化。1-5月制造业投资累计同比10.6%,较1-4月的12.2%继续回落,韧性仍强。5月企业投资前瞻指数等仍在低位,企业预期恶化仍然明显。总体看,2022 年制造业投资有望高增、韧性强,节奏上前高后低。

  3)供给端:工业生产增速回正,需求、物流制约仍明显。5月工业增加值当月同比0.7%,较4月同比的-2.9%小幅反弹,季调环比5.6%,与发电耗煤、制造业PMI低位反弹的走势一致。高频看,目前全国企业开工复工率已经较高,但需求仍弱、物流不畅仍然对生产修复有较明显制约。分行业看,汽车、通用设备、化学制品等行业生产回升较多。往后看,6月疫情制约将继续减轻,叠加需求恢复,6月工业生产大概率将继续反弹。

  4)就业端:城镇失业率小降,大城市和青年失业率续创新高。5月城镇调查失业率小降0.2个点至5.9%,31个大城市调查失业率续升0.2个百分点至6.9%,16-24岁青年调查失业率高达18.4%,均续创有数据以来新高,就业形势仍然严峻。

  5、往后看,目前经济仍明显低于正常增速水平、仍在底部区间,继续提示:事情正在起变化,6月可能是分水岭,“经济底、市场底”能否走出底部,6月是重要观察窗口,其中:基本面看,6月应是经济反弹期,中性情形看,二季度GDP增速可能是1-2%,下半年GDP增速可能5.5%-6%左右,全年目标可能转向“保4争5”;政策面看,当前处于“存量政策落地期、增量政策酝酿期”,短期关注疫情演化、降准降息、特别国债、核心一二线放松等。

  风险提示:疫情演化、外部环境、政策力度等超预期变化

  正文如下:

  一、本轮经济修复有何特点?应如何观测?

  与2020年相比,本轮经济修复面临四大制约,复苏斜率更缓

  本轮疫情冲击严重,5.25稳住经济大盘会议指出目前“困难在某些方面和一定程度上比2020年疫情严重冲击时还大”,对比2020年,我们认为本轮疫后复苏面临居民信心、地产、外需、物流等四大制约,导致经济复苏速度、斜率更缓。

  >居民信心更差:据央行调查数据,今年一季度,我国居民储蓄意愿升至54.7%的历史高位,4-5月大概率进一步上行,已明显高于2020年疫情爆发时水平,4月社零降幅也明显大于按去年冲击强度测算的跌幅,指向除了疫情直接限制,居民信心、消费倾向的恶化也较过去几轮疫情更为严重,相应需要更多时间修复。

评5月经济:本轮修复有何不同?应如何跟踪?

  >地产回升更难:去年四季度以来,我国地产政策趋于松动,5年期LPR、房贷利率持续下行,但5月30城商品房销售跌幅仍有48.3%,地产景气仍未明显好转;除了疫情因素,也指向居民对地产市场的长期预期恶化、投资性需求退潮、居民杠杆率高企等深层次问题逐渐暴露,地产回升更加艰难。

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  >外需带动更弱:2020年我国疫情受控后,全球疫情爆发,美欧供给受限,但在政策刺激下需求依然旺盛,推动我国出口增速由2019年的0%左右升至2020-2021年的13%左右,也带动我国工业生产、制造业投资等迅速恢复。而今年在俄乌冲突等影响下,美欧经济回落已是大势所趋,外需带动作用明显趋弱。

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  >物流限制更多:本轮奥密克戎疫情传播性更强,各地疫情防控措施也更加严格,物流不畅的问题趋于缓解,但仍不容忽视:从整车货运流量指数来看,6月初的同比跌幅仍有20%以上,6.6总理考察交通运输部时也指出,要“着力解决一些地方存在的通而不畅问题”,反映当前物流对供给端的限制仍存。

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  化繁为简,从四大制约入手,本轮疫情复苏应关注四大核心指标

  当前看,经济复工复产率已经较高,整体复工率应已在9成以上。全国据上海证券报,“5月上海民企工业产值环比增长超过99%...随着上海‘重启’,目前民企已基本全面复工”;工信部5月底表示“1722家部级白名单企业复工率达92%,上海5872家白名单企业整体复工率达到75.4%”。结合6月第一周全国焦化、汽车半钢胎开工率分别为76.4%、64.1%,高于1-2月、近3年平均水平,指向整体复工率已经较高。

  但应注意,复工率高并不代表实际生产水平也高,实际生产可能受到物流、需求等制约。据上海经信委,截至5月下旬,上海“专精特新”中小企业中,维持生产经营的约占65%,其中75%的企业员工线下返岗率不足30%,80%的企业产能利用率不到50%;高频看,6月第一周沿海发电耗煤同比-14%,较5月的-15.8%跌幅收窄但仍大,除了近期水电高增,也指向需求仍弱、物流不畅仍然对生产修复有较明显制约。

  往后看,如上所述,本轮经济复苏面临四大制约,可根据以下四个核心指标进行跟踪:

  1、居民信心/服务业观测指标:电影观影人次。居民信心较难直接观测,但可从受其影响最大的服务业消费恢复情况侧面观察。从近年来走势看,全国电影观影人次增速与服务业生产指数增速走势较为一致,主因电影观影虽然受到影片质量等因素影响,但作为典型人员密集活动,仍能较好的反映疫情对服务业的冲击程度。2-5月、6月前两周的观影人次同比分别为-35.5%、-53.2%、-74.6%、-58.2%、-48.9%,指向6月服务业弱复苏,略强于3月,但明显弱于本轮疫情爆发前的2月。

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  2、地产景气观测指标:30城商品房成交面积。从近年来走势看,30城商品房成交面积增速与全国商品房销售增速走势较为一致,2-5月、6月前两周的30城商品房成交面积同比分别为-26.4%、-46.9%、-53.8%、-48.3%、-45.3%,指向6月地产弱复苏。

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  3、外需变动观测指标:韩国出口。从近年来走势看,我国与韩国的出口增速走势较为接近,且韩国会公布前10日、前20日出口增速数据,时效性较高。6月前10日出口同比-12.7%,考虑到韩国前10日出口增速波动较大,6月出口情况仍待进一步观察。

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  4、物流观测指标:整车货运流量。货运增速与工业生产增速走势较为一致,2-5月、6月前两周的整车货运物流增速分别为27.3%、-2.6%、-26.3%、-18.9%、-15%,结合6月沿海八省发电耗煤跌幅仍大,指向6月工业生产也是弱复苏。

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  全年看,目前经济仍明显低于正常增速水平,但随着全国疫情持续受控,“政策底”、“执行底”也被确认,经济底、市场底可能正逐步到来;二季度GDP增速应是0-3%,全年目标可能转向“保4争5”,中性情形下,下半年GDP增速可能在5.5%-6%左右。

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  二、消费端:如期弱反弹,修复速度和空间均受限

  5月消费弱反弹。随着疫情冲击减轻,5月社零当月同比回升至-6.7%,略好于市场预期的-7.6%左右,较4月的-11.1%大幅回升4.4个百分点;4月社零三年平均增速为0.6%,较4月的平均增速-1.1%回升1.7个点。

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  结构看,汽车、升级类消费跌幅最大,地产系、食品消费跌幅较小。

  >商品消费方面,5月商品零售同比-5%,三年复合增速1.5%,较4月平均增速的-0.3%回升,其中可选消费的化妆品、汽车、服装、通讯器材、金银珠宝等反弹较多;必选消费的食品饮料、药品等增速变动不大。

  >餐饮消费方面,5月餐饮消费同比-21.1%,三年复合增速-6.8%,较4月平均增速的-8.0%小幅反弹,疫情冲击仍然显著。

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  往后看,随着国内疫情逐步受控,各地常态化核酸的推广,消费增速有望继续反弹;但受制于居民信心恶化、失业率高企等因素,修复速度和空间预计都将受限。

  三、投资端:地产、基建和制造业投资均小幅反弹

  根据统计局数据,1-5月固定资产投资同比6.2%,基本符合市场预期,较1-4月的6.8%回落,三年平均增速4.7%,较1-4月持平;5月季调环比0.7%,较4月的-0.8%显著回升。据我们测算,基数调整后,5月固定资产当月同比4.7%,较4月的2.3%回升,三年平均增速4.7%,也较4月的4.5%回升。

  结构看,地产、基建、制造业投资增速均小幅回升。

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  地产销售、投资均触底反弹,关注回升的持续性

  地产销售触底反弹。5月商品房销售面积同比-31.8%,较4月回升7.2个点,三年平均增速-6.5%,较4月平均增速回升4.2个百分点。土地市场景气仍弱。5月土地购置面积当月同比-43.1%,较4月回升14.2个点,三年平均增速为-26.8%,与4月基本持平。

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  地产投资累计增速转负,当月同比跌幅收窄。1-5月地产投资同比-4%,较1-4月回落1.3个点,三年平均累计同比4.2%,较1-4月回落0.4个点;5月地产投资当月同比-7.8%,较4月的-10.1%跌幅收窄,三年平均3.1%,与4月基本持平。

  开工施工竣工普遍回落,新开工下行最多。1-5月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-30.6%、-1.0%、-15.3%,三年平均增速分别为-13.5%、3.7%、-4.4%,普遍较1-4月继续回落,其中新开工面积增速下行最多。

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  5月地产数据与中观高频数据变动方向一致。5月百强房企操盘销售额环比增长5.6%、同比降低59.4%,30大中城市商品房成交面积同比-48.3%,虽仍大于本月统计局公布的商品房销售跌幅,但跌幅收窄的变动方向一致。

  年初以来,地产政策持续松动,5月疫情有所受控后,地产景气触底反弹,但可能包含一定积压需求滞后释放的支持;后续能否全面回升仍需观察。需求端(居民)和供给端(房企)进一步松动可期,尤其关注核心一二线地产可能松绑。

  基建投资:延续高增,后续空间仍大

  基建投资增速保持高位。根据统计局数据,1-5月广义、狭义基建投资同比分别为8.2%、6.7%,三年平均增速分别为4.9%、3.8%,较1-4月同比的8.3%、6.5%,三年平均增速的4.9%、3.6%变化不大,与5月沥青开工率、挖掘机效率维持震荡的走势一致。广义、狭义基建投资当月同比分别为7.9%、7.2%,较4月有所反弹。

评5月经济:本轮修复有何不同?应如何跟踪?

  5月基建数据与中高频指标走势一致,但幅度差别仍较大。如5月沥青开工率24.7%,与三月基本持平,仍处于历史低位;挖掘机销量、水泥等建材价格增速继续处于低位。

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  往后看,5月稳经济33条继续把基建投资作为稳经济的关键抓手;6月1日国常会进一步明确,“对金融支持基础设施建设,要调增政策性银行8000亿元信贷额度”,8000亿增量贷款可直接拉动基建投资4-5个百分点,支持力度较强。维持前期观点:预计2022年新老基建共同发力,基建投资可能升至8%或更高。

  制造业投资:高位继续回落,韧性仍强,企业预期仍处低位

  制造业投资增速继续回落。根据统计局,1-5月制造业投资累计同比10.6%,较1-4月的同比12.2%继续回落;三年平均增长4.3%,较1-4月平均增速4.1%小升,韧性仍强。

  企业预期仍处低位。5月PMI 生产经营活动预期小幅回升0.6个百分点至53.9%,企业投资前瞻指数继续回落7.2个百分点至48.6%,反映企业预期恶化仍然明显。

评5月经济:本轮修复有何不同?应如何跟踪?

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  往后看,维持此前观点,前期利润高增的支持下,预计 2022 年制造业投资韧性仍强;但制造业投资与出口增速走势较为同步,且经济压力较大,全年看仍趋回落。

  四、生产端:工业生产增速回正,需求、物流制约仍明显

  工业生产增速回正。5月工业增加值当月同比0.7%,略高于市场预期的-0.1%左右,三年平均增速为4.6%,较3月同比的-2.9%、平均增速3.5%小幅回升;环比角度看,5月工业增加值季调环比5.6%,较4月的-5.8%明显反弹,4-5月平均环比-0.1%,仍明显弱于近年来0.5%左右的平均水平,与6月发电耗煤跌幅收窄但仍大、制造业PMI反弹,但仍处于收缩区间的走势一致。

  高频看,目前全国企业开工复工率已经较高,但需求仍弱、物流不畅仍然对生产修复有较明显制约。一方面,目前企业开工复工率整体已经较高,6月前2周全国焦化、汽车半钢胎开工率分别为76.5%、64.1%,较1-2月分别高8.7、21.6个点,较近3年平均水平分别高1.4、1.8个点;工信部5月底表示“1722家部级白名单企业复工率达92%,上海5872家白名单企业整体复工率达到75.4%”。但应注意,复工率高并不代表实际生产水平也高:据上海经信委,截至5月下旬,上海“专精特新”中小企业中,维持生产经营的约占65%,其中75%的企业员工线下返岗率不足30%,80%的企业产能利用率不到50%;另一方面,6月第一周沿海发电耗煤同比-14%,较5月的-15.8%跌幅收窄但仍大,除了近期水电高增,也指向需求仍弱、物流不畅仍然对生产修复有较明显制约。

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  服务业弱反弹。5月服务业生产指数同比回升至-5.1%,三年平均增长2.5%,较4月当月同比的-6.1%、平均增速2.0%小幅反弹,与服务业PMI的走势一致。

评5月经济:本轮修复有何不同?应如何跟踪?

评5月经济:本轮修复有何不同?应如何跟踪?

  分行业看,汽车、通用设备、化学制品等行业生产回升较多。5月各工业行业工业增加值增速多数反弹,其中汽车制造业工业增加值同比-7%,三年平均1.6%,较4月当月同比的-31.8%、平均增速-8.1%大幅反弹,反映供应链约束有所减轻。

评5月经济:本轮修复有何不同?应如何跟踪?

  往后看,6月疫情制约将继续减轻,叠加需求恢复,6月工业生产大概率将继续反弹。

  五、就业端:城镇失业率小降,大城市和青年失业率续创新高

  4月城镇失业率小降,大城市失业率续创新高。5月城镇调查失业率小降0.2个点至5.9%,结束了此前连续6个月上行趋势。31个大城市调查失业率续升0.2个百分点至6.9%,续创有数据以来新高,已大幅高于疫情爆发时期水平。

  青年失业率续创新高。1-5月城镇新增就业529万人,占年初目标的48%,明显低于2017-2019年同期平均进度的55%左右。结构上看,5月16-24岁青年调查失业率升至18.4%,续创有数据以来新高,今年高校毕业生首超千万人,就业压力是近年来最大。

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  风险提示:疫情演化、外部环境恶化、政策力度等超预期。

  联系人:熊园,国盛证券首席经济学家;杨涛,国盛宏观研究员;刘新宇,国盛宏观分析师;刘安林,国盛宏观研究员;穆仁文,国盛宏观研究员;朱慧,国盛宏观研究员。

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